虽然流动性边际收紧，加上外围市场的不确定性，令近期股市涨势放缓，但目前A股市场存在系统性风险的可能性很小。鉴于国内经济复苏势头良好，流动性并未大幅紧缩，我们预期市场在震荡整固之后，估值中枢将继续上移。

　北上资金成交净买入量(%)

　自从7月13日上证综合指数创出了年内新高345 8点之后，A股一直没有向上突破。上星期股市明显下挫，中小指数的涨幅远大于大指数。尽管指数在本周头两个交易日出现了反弹，但周三市场又再次出现了调整，其中创业板指的跌幅再次领先。短期市场疲软的原因，我们认为，在于今年机构重仓股收益明显，在累积较高收益后，往往自己也会锁定收益。最近的流动性紧缩，美股的调整，以及美国大选前中美关系的不确定性，让风险偏好迅速降温，从而引发机构重仓股的调整，进一步抑制了估值的上升。在创业板方面，8月24日注册制度改革后，部分游资利用涨跌停板新规集中炒作创业板低价股，导致大量资金从其他板块流向创业板。从上周三起，监管部门开始密切关注低价股的炒作现象，导致创业板指数在9月9日和10日大幅下跌。鉴于目前流动性环境边际偏紧，以及创业板本身的估值水平，我们认为未来一段时间内成长股的估值修复动力不足。也就是说，与中小指数相比，大指数的性价比更高。

　总体经济基本面优于预期。

　七月初，股市大幅上扬的主要推动力是北上资金和新发基金迅速涌入，这两个资金代表着增量资金。具体地说，北方大量流入，主要是因为美联储的宽松政策背景让美元流向了以中国为代表的新兴市场。新发基金迅速建仓的原因并不在于宏观流动性宽松(即无风险收益率走低)，而在于信用利差收窄所带来的市场风险偏好上升。但从七月中旬开始，上述两个因素开始改变。外国资本则认为，尽管人民币汇率不断升值，7月至8月间美股持续走高，但自7月中旬以来，北向资金流入的持续性并不强，甚至有几次大量流出，这可能是由于地缘政治因素。国内资金方面，从7月30日政治局会议和中央银行第二季度货币政策执行报告开始，市场对宏观流动性有所收紧。另外，从7月中旬到8月，监管部门开始严密监控信贷账户资金的流向，防止信贷资金违规流入市场。市场上扬动力不足，驱动力减弱。最近的流动性紧缩，美股的调整，以及美国大选前中美关系的不确定性，都让风险偏好迅速降温，从而进一步抑制了市场估值的上升。

　笔者认为，目前A股市场存在系统性风险的可能性较小，在经历了震荡整固之后，市场估值中枢仍将继续上移。

　首先，国内基本面改善的预期仍然强劲。八月份的经济数据显示，随着6月至7月雨水天气的消退，国内经济在八月份全面加速复苏。在这些指标中，规模以上工业增加值当月同比增长5.6%，创年内新高，1—8月固定资产投资下降0.3%，好于预期。年内，社会消费品零售总额同比增长0.5%，为首次正增长。资料显示，除了基建、房地产项目加速开工外，国内疫情不断，服务业、餐饮业逐渐回暖，也形成了较强的经济支撑。在九月份开工季来临之际，受地方政府特别债券加速发行和房地产销售强劲增长的支撑，基建、房地产投资仍有望加速增长。随着国内疫情保持稳定，餐饮、服务行业复苏将延续，内需有望进一步加速回暖，成为促进国内经济复苏的重要支撑。

　二是货币政策拐点与市场拐点不一致。成长趋势改善意味着剩下四个月货币政策仍将保持边际偏紧，但货币政策拐点并不意味着市场拐点。据统计，二季度以来，尽管以十年期国债收益率为代表的无风险利率有所回升，但实体经济的信贷利差仍在缩小，这不仅抵消了无风险收益率上升对市场估值的影响，也推动6月底至7月初市场出现强劲上攻。鉴于疫情常态化调控以及中美关系存在的潜在风险，我们预计下半年货币信贷紧缩的可能性不大，即未来信贷扩张节奏很可能是第三季走平，第四季缓慢收缩，此时指数层面出现系统性风险的可能性较小。但如果信贷急剧萎缩(即信贷利差大幅反弹)，就需要警惕流动性真正意义上的紧缩(与2018年紧缩信贷类似)对实体经济和股市的影响。

　工业企业债券信用利差(BP)

　图为北上资金成交净买入量(亿元)

　三是美联储的宽松基调支持了美股的估值。在全球范围内，今年导致全球股市估值扩大的重要因素是全球流动性宽松，而核心是美联储。美联储主席鲍威尔在8月27日的讲话中表示，美联储将在通胀问题上采取更加宽松的立场，低利率将长期保持。美股估值得到了美联储保持宽松基调不变的背景下的支撑。不过，如果在大选前刺激方案没有达成一致意见，那么市场对于宽松政策的预期将受到一定影响。尽管近期美股的确存在不确定性，但由于美联储目前的宽松基调没有改变，美股出现系统性风险的可能性很小。由于目前全球流动性泛滥，国内在复工复产、疫情防控和政策空间等方面具有明显优势，A股相对于其他主要经济体而言具有更高的性价比。

　工业企业债券信用利差(BP)

　修复风险偏好还需要时间和机会。

　自从7月13日上证综合指数创出了年内的新高345 8点之后，A股一直没有向上突破。尽管在七月底到八月间，指数的振荡中枢逐渐上升，但上周市场明显下跌，主要是由于近期流动性紧缩，美股调整，以及美国大选前中美关系的不确定性，使风险偏好度迅速降低，从而进一步抑制了市场估值的上升。笔者认为，现阶段国内经济改善预期向好，货币信贷全面紧缩概率不大，且市场无泡沫化趋势，目前A股市场出现系统性风险的可能性不大。所以预计市场在震荡整固之后，估值中枢仍将继续上移。不过，交易的核心逻辑将从分母端(流动性)占优转变为分子端(绩效)和分母端(流动性)共同主导，也就是从缩水交易转变为恢复交易。

　在短期交易方面，由于目前基本面没有出现超预期的好消息，增量资金(特别是北上资金)流入的持续性不强，再加上资金面趋紧抑制估值，预计十一之前市场将继续震荡的可能性较大。从市场结构来看，在无风险利率上升或下降的背景下，成长股估值修复动力不足，而以银行和保险为代表的金融股有望受益。所以预计未来一段时间内，顺周期蓝筹板块仍将占据相对优势，建议择机布局多IH空头跨品种套利。