L州老窖和山西F酒赢得了新中国白酒行业的冠军。现在他们只能从背面看贵州茅台和五粮液，与洋河争夺第三名。第三名比赛已经持续了十年，洋河一直领先，但是竞逐者们最近看到了新希望。

2020年11月27日，Lu州老窖1573国窖办酿造车间。图/中信

文字|李婷珍，郑辉

让我们先谈谈研究结论。如果说风味和味道是未来的分水岭，那么白酒行业的格局可能如下：

1、茅台风味的酒就是贵州茅台；

2、对于五粮液以外的Lu州风味酒，洋河股份以差异化竞争为主导。尽管挑战者众多，但洋河股份拥有明确的股权，鼓舞人心的高管激励措施，和谐的政商关系和精细的管理。我们认为，除了自然资源以外，业务体系，股权激励，营销模式，精细化管理和市场扩展能力在白酒行业的竞争中更为重要；

3、鲜味酒，山西F酒居首位；

4、关于Lu州风味的四川风味Lu州风味战斗的进一步说明。除了川酒的众多品牌和巨头外，关键在于拥有两家孪生巨头-五粮液和Lu州老窖，它们具有完全相同的公司战略，市场定位，主要香水，目标受众甚至营销常规。 Lu州老窖的真正竞争对手绝不是洋河，而是五粮液，这也是四川葡萄酒的代表。 zhou州老窖发展迅速，但目前与五粮液不在同一重量级。如果两者之间发生战争，那么前者将弊大于利。

以下是正文。

本次展览的三位主角都是中国白酒行业的巨头。

新中国进行了五次著名的葡萄酒评估，并选择了“四大”，“老八”，“新八”，“十三”和“十七大”著名葡萄酒famous州老窖（000568.SZ）和山西F酒（600809.SH）已多次入榜。

贵州茅台（600519.SH）获此殊荣，洋河股份（002304.SZ）旗下的洋河大曲和双沟大曲仅出现在最近三场比赛中。

在计划经济时代，Lu州老窖的产销量居全国第一，四川酒的“六朵金花”中的另外五种一经结合，就赶不上“长老板”。 “。

改革开放后，山西F酒超越Lu州老窖，1988年至1993年销售连续6个冠军。

L州老窖和山西F酒具有先天优势。它们是香气的发起者和香气的发起者，这是“在家采矿”的典型特征。

山西分酒和Lu州老窖（1994年的两家IPO）和洋河股份仅在2009年上市，并且仅在“中小板”上市。

早起，不一定身体健康。在12月3日市场收盘时，洋河，Lu州老窖和山西F酒的总市值分别为2752.6亿，2730.1亿和2242.79亿。今年第三季度报告发布后，业绩超预期的Lu州老窖股价飙升，市值超过2800亿元，超过了洋河股份，超过了100亿股。

就市场价值而言，你们一起追逐我，但从收入和净利润的角度来看，洋河股份比Lu州老窖要大得多，而山西F酒在市值，收入和净利润方面都落后于洋河股份。和Lu州老窖一样，但是在过去的四年中各种指标都以惊人的速度增长。

从左到右分别是Lu州老窖泸州老窖股票，山西F酒和洋河股份的产品

自从2003年推出软性“蓝色经典”以来，洋河凭借其先进的系统，清晰的策略，出色的管理和深入的营销一直保持着高速冲刺。它从曾经是亏损的小型酿酒厂取得了飞跃。成长为行业中的“第三名”。

今天的“ Boss Lu”和“ Boss Fen”预计不会重返榜首和亚军。贵州茅台和五粮液（000858.SZ）的市值为1万亿元，只能通过向上看才能看到。他们的小目标是“返回前三名”。

从公共信息和相关研究的角度来看，“放慢节奏”的洋河股份绝非闲散；挑战者有自己的缺点。因此，在争夺第三名的战斗中有许多事情需要观察，还有更多不确定因素。只有经过多轮比赛泸州老窖股票，这种模式才会逐渐清晰。

洋河，F酒和Lu州老窖的基本情况

在初步研究的基础上，我们对洋河，oji州老窖和山西F酒有以下基本看法：

1.洋河公司拥有主要的“软品牌”，削弱“清淡的风味”，差异化的竞争和准确的定位，创造了淮阳风味软酒的第一名。多年来，它一直在江苏主要港口，华东地区和长三角地区培育渠道。它具有坚实的基础，巨大的生产能力，以及完整的高端，次高端，腰部和底盘产品线。如果它可以快速处理与经销商的利润分配，则很有可能恢复高速运行。在三大巨头中，我们仍然认为洋河股份在调整期内占有最大份额，其优势是竞争对手无法超越和模仿；

2.zhou州老窖的真正对手是“川派Lu州”巨头五粮液，它具有高度一致的产品定位和目标受众，而不是“软”洋河股份。从2015年到现在，白酒行业新竞争的重点是高端产品的大规模扩张。贵州茅台的货源不足导致需求溢出，五粮液“将军五号”受益最大，La州老窖“国窖1573”紧随其后。

L州老窖的高销售成本和频繁的价格上涨引起了五粮液的警惕。双方之间将进行一场绝望的战斗。品牌和实力之间的差距将加剧马修效应，使“国教1573”难以预测。我们认为，zhou州老窖的收入过分依赖高端产品，次高端，腰部和底盘产品普遍疲软。在茅台酒和五粮液扩张的背景下，其后期的市场风险将被突出。要超越洋河要困难得多。大；

3.经过几年的高速运行，山西F酒很可能会进入性能瓶颈期。近年来，由于“饮酒事件”消退后，其他省份的土地流失得到了恢复，其增长迅速，这种影响正在逐渐消失。 “清香鼻祖”是山西F酒的天然护城河，但清香白酒的市场份额小，生产周期短，供应迅速，高档产品不稀缺，不易储藏需很长时间。很难制造出具有奢华和收藏价值的高端白酒。 ，“青花瓷30”不太可能从次高端升级到高端。底盘产品的高线轻型瓶粉酒迅速增长，但降低了整体品牌价值。 ji酒最大的缺点是缺乏高端产品，低端产品太受欢迎，腰部无力。依靠高比例的销售费用来驱动，快速增长很难长期维持。

谁有耐力？

一些著名葡萄酒的历史已有数千年的历史了。我们仅关注最近一段时间（2009-2020年）的故事，其中隐含的业务逻辑及其对未来的影响。

对于这三大白酒巨头来说，2009年是重要的一年。那年，洋河股份成功IPO；强人李秋溪被任命为山西F酒董事长，公开宣称“将在五年内成为行业第三名”；州老窖正在申请“国家重点文物保护单位”，同时与“人类非物质文化遗产代表作”同时启动了销售“气泉模式”。

洋河股份是该行业的黑马。多年来一直默默无闻，但到了2003年，“软酒”突然问世，主要产品“蓝色经典”在全国各地开始流行。 2003-2012年是中国白酒的“黄金十年”，洋河股份非常准确。

2009年，山西F酒的收入为2 1.亿元人民币；新上市的洋河股份营收超过40亿元，与from州老窖的4 3. 7亿营收仅相距仅一步之遥。 。第二年，洋河的收入和净利润完全超过Lu州老窖，并获得第三名，这使caused州老窖受到重创。

L州老窖早在1999年就推出了高端产品“国窖1573”，这在“明清情志”的概念上大受打击，但市场一直不景气。山西F酒较早推出了“青花瓷”，但因“山西有毒白酒事件”而遭受打击，在其他省份的销售不佳。因此，他们在这座城市努力工作，成为“山区之王”。

从行业角度看，洋河的战略布局相对清晰。在资本市场的帮助下，洋河股份有限公司于2010-2013年完成了大规模的生产扩张基础设施，并成为国内产能冠军。在营销方面，它一直在完全控制制造商和各种“扫街”的情况下实施“ 1 + 1”深度营销。促销团队曾经高达三、四万人，而制造商则通过终端销售；而大量的分销商则减少到洋河的展示柜，搬运工和现金收集员。

同一时期，山西F酒李秋溪以各种方式捏住茅台酒，屡屡成为新闻人物。他提出了“粉酒复兴战略”，强调粉酒是“香气的发源地”，应该是调味酱和香精的“世界三分之一”。

好的一面是，ji酒的股份正在竞标茅台。实际上，F酒正在努力学习洋河股份的深入营销。

当今主要的白酒巨头实施的小型商业化，渠道下沉和终端深耕等战略，都是洋河股份长期以来所遵循的所有常规。

自2011年以来，白酒行业经历了黄金时期的终结，2013年至2015年的深度调整以及2015年至今的新增长。新的循环显示出“强者永远强”的特征，产业集中度的急剧增加以及高端产品的爆炸式增长。

在过去的十年中，三巨头的表现非常出色，但基本格局并未改变（请参见图1、图2）。

从图1、图2中还可以看出，在深度调整期间，洋河的受伤最少，恢复最快，表现出很强的柔韧性。州老窖遭受了最重和最重的考验。直到2018年，收入和净利润才恢复到2012年的水平。

2019年，洋河股份迎来拐点，业绩小幅下滑。其高管曾多次宣布“不着急”，但市场参与者持有不同意见。

但是，这给了zhou州老窖一个机会。 2019年3月，Lu州老窖在营销会议上明确表示，2019年将实现“双百亿”，加速冲刺至“前三名”，到13日末达到三“百亿”五年计划。但是，Lu州老窖似乎过于乐观，高估了自己，低估了自己的对手，这些目标都将被错过。

由于贵州茅台酒的短缺导致高端白酒需求过剩，主要的高端白酒五粮液已获利丰厚，而依靠高端大单的Lu州老窖产品“国教1573”也被雨露覆盖。近年来，销售利润率有所提高。显着改善，甚至突破80％（请参阅表1）。

但是，Lu州老窖和山西F酒实施了更为激进的营销策略，销售费用比率分别高达26.5％和2 1. 9％，而洋河股份仅占1 1. 6％。这导致两家公司的长期净销售利润率低于洋河股份。今年流行病爆发后，Lu州老窖大大降低了销售费用，这使净销售利润率暂时领先（见表1）。

自2017年以来，山西F酒突然发力，收入和净利润均实现了快速增长（见图1、和图2）。今年第一季度，山西F酒的收入甚至超过了zhou州）老窖。

在过去的一年中，山西F酒的股价上涨了19 3. 35％，在业内排名第一，为“最快”。

但业内人士认为，这可能与李秋溪与山西省国资委于2017年2月签署的三年绩效赌博有关。

如果将比赛时间延长至2010-2019年，然后加入贵州茅台和五粮液两个冠军和亚军，比较TOP5收入和净利润10年复合增长率，您会发现洋河股份生长能力仅次于贵州茅台，甚至高于五粮液。而Lu州老窖的生长能力排名倒数第二，甚至低于山西F酒（见图3）。

比较谁的跑步速度快需要多个方面。人们更愿意相信跑步者的长跑能力。

洋河，F酒和Lu州老窖的“五力分析”

在本节中，我们从构成公司竞争力的五个基本能力维度分析了这三家公司的实力，结论如下。

公司的财务报告堆砌了很多冷门，公司的秘密常常被藏在后面。

在表3中，我们从三家白酒公司的2019年财务报告中提取了一些数据。他们中谁能赢得未来，我们可能会从他们的财务报告中得出一些结论。

一.现金管理能力和获取能力

白酒行业的许多公司的帐户都有大量活期存款。除了大规模的基础设施或融资外，基本上没有计息负债。

流动比率，速动比率和利息保护倍数等指标对衡量公司的偿付能力没有影响，对于财务费用通常为负的上市公司来说，没有意义。

截至2019年底，洋河股份的货币资金为43亿元，交易性金融资产为179.80亿元，非流动性金融资产为50.5亿元。由此可见，洋河股份的自由现金流非常丰富，其中很大一部分是短期理财业务，其非流动金融资产几乎全都是信托理财，收益较高。

L州老窖的账户中有多达97.5亿元的货币资金，但没有进行财务管理，银行的活期存款收入极低。 2016年，为解决生产能力不足，Lu州老窖决定投资73亿元建设新的生产基地，年产基础酒10万吨，米药10万吨，酒库38万吨容量。今年，项目预算增加到808.80亿元。完全有理由将项目分为多个年度建设阶段，现金流充裕的Lu州老窖根本不需要外部融资。

但是，Lu州老窖先是通过固定增发股本筹集了30亿元，然后发行了40亿元的债券，年利率3.为58％。让人想起近年来一直在肆虐的Lu州老窖一笔5亿元人民币的存款失踪的大案，许多投资者质疑其现金管理能力。

山西F酒的账户上有39.6亿元，没有做任何财务管理。今年10月29日，山西F酒董事会审议通过了《关于发展低风险理财业务的议案》，决定“用闲置资金购买不超过其限额的10％的低风险理财产品。”最新的经审计的净资产”，这被认为是一大进步。

在三家公司中，洋河的经营净现金流最强劲；全年营业收入/现金比率一直保持在120％-130％的高水平，遥遥领先于Lu州老窖和山西F酒。

获得现金的能力也与“应收帐款”密切相关。洋河的应收账款为6.75亿元。对于一家拥有378亿元人民币流动资产的公司来说，几乎可以忽略不计。

L州老窖和山西have酒分别拥有应收账款2 3. 90亿元和27.3亿元。这表明两家公司已经进行了大量的信贷销售以进行促销。

二.库存管理功能

截至2019年底，洋河的存货余额为144.4亿元。如果您将此号码更改为普通人，则会感到震惊。

从存货/资产比率的角度来看，洋河的27％的数字远高于Lu州老窖的12.6％，但远低于山西3酒的32.7％。

那么，世界上谁在体验三巨头的无价产品？谁承受着更大的库存压力？

通过分析库存结构，我们发现洋河库存的8 1. 7％是原酒（半成品），而山西F酒的原酒所占比例仅为36.5％。

换句话说，山西F酒最需要去库存。

高龄基础酒是白酒公司中最好的资产。如果白酒公司想要升级其产品结构，则必须每年递增地储备大量的白酒，并在完全成熟后将其用于混合高端白酒。因此，年度白酒储备量是反映高端白酒企业综合实力，战略执行力和诚信度的重要指标。

从表4可以看出，洋河自2009年投放市场以来，开始储存大量的基酒。到2019年，其基础葡萄酒的价值已达到117.89亿元，超过贵州茅台和五粮液。

洋河股份的声明“原酒的储存能力为100万吨，不同时期和年份的纯酒储存量为70万吨以上”，这并不夸张。

相比之下，Lu州老窖和山西ji酒的基础储藏量一直很小，不像争取“前三名”并创建高端产品线的情况。

高端白酒消费者通常对“年份”感到迷信，并同意“白酒越老越好”。为了迎合消费者的心理，白酒公司声称他们的高端产品和次高端产品使用一定比例的陈年基础葡萄酒，而10、20和30年的名称是无止境的。

但是，如果一家白酒公司在10年内基本白酒储备很少，那么如何才能在保持高质量的同时确保高端产品的不断增加？

从财务报告中看这一项目，贵州茅台，五粮液和洋河股份均值得认可，并跻身前三名。

三个。资产收购情况

在三大公司中，只有洋河股份2.的商誉资产为8亿元，这表明它们已经进行了溢价收购。实际上，2010年洋河股份的快速增长与收购双沟大曲密切相关。

处于调整期的洋河目前正试图复兴“双沟”并实施双品牌驱动。为此，还成立了“双沟品牌部”。双沟新近推出的“苏九第一牌白酒”直接定位为高端产品，并且具有良好的外观。

2016年，洋河集团还全资收购了贵州贵酒集团有限公司，悄悄布局了茂祥酒业产品线。

但是业界对此合并并不乐观。州老窖也在几年前收购了中国共产党第十七次全国代表大会著名葡萄酒之一的湖南武陵。武陵酒倒了好几次，最终由老白干（600559.SH）指挥。

那棵大树下没有草。在实力雄厚的竞争形势下，贵州茅台在酱油领域一直坚不可摧，并且仍在不断发展。假装的人都是妄想。

除了依靠先天资源，茅台的成功还主要集中在高端市场上，并着重于生产大型单一产品。说起来很简单，但是没人能学到。茅台本人想复制第二个“飞行茅台”，但它不可用，更不用说其他人了。

四.固定的资产管理级别

洋河股份有限公司最早在2010-2013年完成了大规模扩建项目，这是非常有前瞻性的。该公司拥有7万多个新旧坑，远远超过五粮液和Lu州老窖，居行业首位。

截至2019年底，公司固定资产7 2.亿元。原葡萄酒计划年生产能力为20万吨，目前产能为16万吨。正在建设的项目很少，Lu州老窖刚刚进行了变更。建设项目占了大部分，也为72.6亿元。

决定浓香型白酒质量的关键是发酵罐的年龄。年龄越大，它越稳定和高产。对于具有百年历史的酒窖而言，高品质基础酒的产率高达50％，而在30至50年间，高品质基础酒的产率不到20％。

越早完善硬件，越好。随着时间的流逝，洋河有限公司的大量新建发酵罐日趋成熟，其价值无限。

洋河股份有限公司拥有固定资产占总资产的14％，成功地支持了公司的发展，使总资产变成了500亿元的滚雪球。

洋河股份还拥有明清时期的2020年旧矿坑。最早的矿坑建于明代太祖洪武年间，早于1573年oji州老窖的万历年间。但是，洋河股份从未强调过这一优势。他更愿意宣传的是口味的“柔和”。

关于Lu州老窖，由于尚未计划提前扩大产能，因此目前正面临高端白酒生产能力不足的困扰。在其10086个窖池中，只有1619个明清古窖，每年只能生产3000吨高端基酒。

为扩大高端葡萄酒的生产能力，Lu州老窖计划进行产能置换，并计划利用拥有30年和60年历史的窖池生产“国家窖1573”高端基地。葡萄酒;特殊曲线等距产品。

此举可能带来两个主要的隐患：一是“国教1573”和腰部产品的质量难以保证，其二是“国教1573”这个名字与实际名称不符。

第二个问题可能更致命。对于习惯了白酒“老龄化”和“老龄化”的高端消费者来说，是否愿意为民国和新中国时期生产的窖池中的“国窖1573”买单是非常困难的。预测。

五.分销商控制能力比较

强大的白酒生产公司与种类繁多，体积较大和体积较小的分销商相比，具有较强的博弈能力。除了进行各种公开和秘密控制外，它还从经销商处收取大量预付款。

此外，白酒生产公司还向经销商收取经销商押金，风险押金，保修押金，履约保证金和未结算的折扣。这些各种项目都包含在“其他应付款”中。

洋河对渠道的控制最强。截至2019年底，渠道占用资金总额高达128.8亿元，占其年收入的55.7％。州老窖和山西F酒相形见（（见表5）。

洋河公司是业内知名的“销售专家”，擅长于深度营销和渠道的深层培育。销售人员的比例（35.6％）远高于其他两家公司（L州老窖为25.5％；山西F酒为14.4％）。这些公司的销售人员还直接控制着30,000多个本地推动器。在腰部和底盘产品的销售中，这种渠道控制至关重要。

必须颠倒一切。对经销商的过度控制导致洋河的渠道利润过于透明和薄弱，严重挫伤了经销商的积极性。近年来，江苏当地著名品牌金石源（603369.SH）在其本地市场上增加了对渠道的特许权，并获得了很大的洋河股份。

因此，洋河有限公司开始对其渠道政策进行重大调整。新的口号是“以一家为主体，以多家为辅”。洋河分公司将市场运作和产品管理的全部责任分担给该地区最强大的分销商之一，其他小型本地经销商也提供协助，并且交付节奏由洋河总部控制，该公司通过手机层扫描代码。获取准确的渠道库存数据，不再大规模挤压渠道，减弱恶性竞争并降低价格，并增加渠道利润。

简而言之，洋河开始重视分销商的地位，并调整了以前的“ 1 + 1深度营销模式”。

洋河“放慢脚步”问题的实质是，制造商辛勤工作，导致渠道过度扁平化，而其他酒类企业则严重缺乏扁平化问题。

山西F酒学会了在山西主港洋河有限公司的深入营销。营销网络已经渗透到乡镇一级，而在其他省份的市场中，仍然采用了经销商主导的“大商业模式”。近年来，山西F酒已大力减少其子品牌和OEM葡萄酒。然而，在福建省，成立了由山西F酒的分销商和股份控制的销售公司，并创建了一种特殊的OEM葡萄酒，名为“ Master酒大师”。在“山西酒精中毒事件”发生后，山西ji酒失去了省外的大部分市场，现在正积极抢回失地。其各种灵活的营销模式充满了机会主义。

L州老窖一直在实施销售外包。所谓“气泉模式”是指Lu州老窖将其销售人员推向市场，并允许他们与区域分销商共同投资以建立区域总代理公司，该公司统称为“ XX气泉公司”。 zhou州老窖已不再与其他分销商建立销售关系，但Qi州老窖的全系列产品在各地各地的汽泉公司中得到了充分体现。

L州老窖的前五名客户占销售额的66.05％，这就是为什么。

坦率地说，这是“销售懒惰政策”。从2013年到2015年，这种模式在行业调整中的弊端已经显示出来。 2015年，Lu州老窖新团队推广“气拳模型”，并演变为“酒台模型”。区域总代理成为适应大批量单品生产趋势的品牌总代理，但“懒政府”的色彩依然存在。

变量或异地

L州老窖和山西F酒对“晋升前三名”的压倒性雄辩，但洋河股份的高管们一直漠不关心。

对“晋升”的热情是国有企业的典型特征。州老窖和山西F酒是当地国资委控制的公司，占有很大份额。他们对诸如行业排名和行政级别之类的话题感兴趣。大多数省市领导在他们的官方网站上进行了调查，并对这一新闻赢得了当地荣誉表示赞赏。

所谓的“晋升到前三名”是强有力的行政干预的背后。

洋河高管不断强调“不着急”，地方政府也不着急。宿迁市委，市政府没有就洋河的“放慢脚步”和调整发表意见和建议。洋河高管们大多在谈论技术话题，例如“大基础葡萄酒的搭配”，“如何使口感更柔和”和“创造完美的原酒”。 Yanghe has long known that the so-called competition for the third place is purely a "Guan Gong battle Qin Qiong".

China has a vast land and abundant resources, and one side supports the other. The oil of Sichuan cuisine is big and strong, which matches the richness and weight of the "Chuanpai Luangxiang" liquor. The exquisite and freshness of Huaiyang cuisine is also in line with the temperament of "soft liquor".

In the Chinese liquor market, Luzhou-flavor occupies 80% of the market, and competition in this field is extremely fierce. Chuanjiu has six golden flowers, five of which are the main fragrant, the top ten brands of Huijiu, and nine are the main fragrant.

Under this competitive situation, in the 1980s and 1990s, Yanghe Winery held the title of "Chinese Famous Wine", but once suffered a serious loss.

The unique flavor and taste are the natural moat of the liquor industry. Yanghe's practice of "abandoning the flavor and only focusing on taste" is exactly the same as Li Qiuxi who emphasized that Fenjiu is the originator of fragrance.

Before launching the concept of "softness and softness" in a unique way, Yanghe Co., Ltd. conducted a taste test on 4,325 person-times, and conducted a post-drinking comfort test for 2,315 person-times, and finally brought the softness "blue classic" to the market. Differentiated competition and accurate and unique positioning are a major mystery of Yanghe's rapid rise.

Therefore, if the flavor and taste are the watershed in the future, several high-end liquor brands that can eventually occupy the minds of Chinese consumers, the mainstream view of comprehensive industry research, the high probability of the liquor industry pattern is as follows:

1. Maotai-flavor liquor, none other than Kweichow Moutai;

2.For Luzhou-flavor liquors other than Wuliangye, Yanghe shares are likely to dominate. Although there are various challengers, Yanghe has clear equity, well-inspired executive incentives, harmonious political and business relations, and various management levels tend to be refined. We believe that in addition to natural resources, competition in the liquor industry may be more important in terms of operating system, equity incentives, marketing models, refined management and market development capabilities.

3.Fen-flavor liquor, Shanxi Fenjiu takes the lead;

4.Additional explanation of the Sichuan-style Luzhou-flavor battle in Luzhou-flavor. In addition to the numerous brands and giants of Chuanjiu, the key is to have two twin giants-Wuliangye and Luzhou Laojiao, which have exactly the same corporate strategy, market positioning, main fragrance, target audience and even marketing routines. The real rival of Luzhou Laojiao is by no means Yanghe, but Wuliangye, which is also the representative of Sichuan wine. Luzhou Laojiao has developed rapidly, but it is currently not in the same heavyweight class as Wuliangye. If there is a war between the two, the former will be more ugly than good.

One recent incident seems to add arguments to this judgment. On November 26, a meeting minutes asking Zhejiang distributors to "choose one of two" between Wuliangye and Luzhou Laojiao was hyped on the Internet, detonating Wuliangye's opening of Luzhou Laojiao.

Currently, the market share of high-end liquor in China, Feitian Moutai accounts for about 63%, Wuliangye "General Five" about 26%, Luzhou Laojiao "Guojiao 1573" about 6%, and many other high-end liquor brands account for 5%.

In the first three quarters of this year, Wuliangye’s revenue reached 424.9 billion yuan, an increase of 14.53%, and its net profit was 145.500 million yuan, an increase of 16%; while Luzhou Laojiao’s revenue 11.6 billion yuan, an increase of 1.06%; net profit 48.200 million, an increase of 27%.

It has become a consensus that the price of liquor is high-end and Moutai is the high-end price. The shortage of Maotai supply and the oversupply of demand caused by the skyrocketing price have opened up market space for Wuliangye; the insufficient supply of Wuliangye high-end liquor has opened up market space for Luzhou Laojiao. If the production capacity of Moutai and Wuliangye increase, it is Luzhou Laojiao who will be squeezed first.

Is it possible for Luzhou Laojiao to counterattack? The answer is "basically impossible." Unless, Wuliangye made a fatal strategic error. However, this probability is minimal.

In Table 6 below, we list the five-year sales gross profit margin and inventory turnover rate changes of TOP5 liquors, from which we can see some future trends.

Generally speaking, the company's gross profit margin and inventory turnover rate will fluctuate one after another. We can see that from 2015 to 2019, Luzhou Laojiao, Yanghe shares and Shanxi Fenjiu have seen a trend of rising gross profit margin and declining inventory turnover rate.

The ones that can break this trend are Kweichow Moutai and Wuliangye.

Kweichow Moutai has a long-term sales gross profit margin of more than 90%, a typical feature of luxury goods. However, from 2015 to 2019, its inventory turnover rate has doubled. Wuliangye is also unambiguous, and its gross profit margin and inventory turnover rate have been increasing in the same direction.

Only a company with a strong brand power and an insurmountable moat can have this wonder. The future champions and runners-up, the high probability is still the "Mao Five Combination", and the market share will be more concentrated.

This is not good for Luzhou Laojiao. For Shanxi Fenjiu, it chose a fragrance with less competition, which is a good future.

However, the market share of Qingxiang liquor is small, the production cycle is short, and the supply increases quickly. High-end products are not scarce and difficult to store for a long time. It is difficult to create high-end liquors with luxury and collectible attributes.

At present, Shanxi Fenjiu focuses on the "Blue and White Porcelain 30", which is positioned as the second high-end. However, it is unlikely that it will be upgraded to a high-end product. Although Shanxi Fenjiu has repeatedly controlled and increased prices and tried to use hunger marketing to enhance its brand value, it has been ineffective.

Shanxi Fenjiu is embarrassed that its chassis product, high-line light bottle Fenjiu, has a rare rival in the price range of 50-70 yuan, and its volume is rapidly increasing, with annual sales of up to 60,000-70,000 tons. Although some executives comforted themselves, saying that it was the market expansion and cultivation of Qingxiang consumers, but it was difficult to conceal the drawbacks of lowering the overall brand value.

Table 7 is the DuPont analysis of the three liquor companies on September 30, 2020. It can be seen from this that the high ROE of Shanxi Fenjiu was born on the basis of high turnover and high debt when the net profit margin of sales was extremely low. The low sales margin is due to the low-end product structure, the overall poor gross margin, and the high sales expense ratio.

Fenjiu’s biggest shortcoming remains, Li Qiuxi still needs to work hard.

We judge that after several years of high-speed running, Shanxi Fenjiu will most likely enter a performance bottleneck period. Relying on a high proportion of sales expenses and high financial leverage, rapid growth is difficult to sustain in the long term.

Originally published in Caijing Magazine on December 7, 2020. The author is a researcher at the Industry Research Center of Caijing and editor: Mark. This article does not constitute investment advice.