资料来源：中国首席经济学家论坛研究院

本文的作者林彩仪是中国首席经济学家论坛研究院的副院长，卢家石是中国首席经济学家论坛研究院的实习生。报告中表达的信息或观点仅供参考，并不构成购买或出售任何证券的建议。

无论是在发达市场还是新兴市场，就长期投资而言，选股收益都远远超过定时收益。其中，发达市场的选股收益率超过定时收益率的现象更为明显，这主要是由于发达市场的波动性相对较低（比新兴国家低5％）。

从短期角度看，A股市场的市场预期导致估值变动，这是影响时机收益的关键因素。自2004年12月以来，牛市中的利润对股价上涨的贡献不超过30％，而熊市中的收益变化对股价下跌的影响不超过25％。

从长远来看，上市公司的盈利能力是推动股价上涨的关键。从2004年到2019年的16年中，All A指数增长39 3. 3％都是受利润驱动的。

一、就长期投资而言买股票，选股的收益远高于时机

选股收入，即长期持有公司股票所获得的收入（无论多头还是空头都改变了）。定时收益是根据市场的牛市和熊市波动趋势通过买入低价和卖出指数基金而获得的收入。数据显示，如果以2004年12月至2020年12月这16年为统计区间，则包括中国A股，香港股票，美国股票（S＆P），英国，德国，日本，印度和土耳其等八个市场。两者均显着高于计时收入，平均超出比率为10 0. 4％。其中买股票，发达市场的选股收益平均比同期收益高出15 9. 2％（香港股票除外）。 A股市场的选股收益比时机高出8 7. 6％，高于新兴市场的平均水平（5 2. 6％）。

此现象的主要原因是，发达市场的平均指数波动性相对较低，平均仅为1 7. 96％。因此，通过指数波动率获得价格差的时间收益相对较低，而新兴市场的平均指数波动率比发达市场高近5个百分点，达到2 2. 67％，因此时间收益相对较高。高（表2）。

从影响指数波动的因素来看，影响A股市场指数波动的主要因素是估值变动。 A股的平均估值波动率高达8. 3，这是A股市场涨跌的主要原因。相比之下，印度和土耳其股票市场的估值相对稳定，但其上市公司的平均盈利能力波动很大，波动率高达95％和105％（发达市场平均仅为47％），导致他们的股票指数波动很大。在发达市场中，德国的估值和收益波动性最大，因此其时机和选股收益在发达市场中排名第一（表1）。

数据显示，对于长期投资基金而言，持有业绩稳定的股票是追求高回报的最佳选择。选择股票时，应注意公司的行业周期和商业模式（核心产品）。市场前景及其为企业带来的利润稳定性。对于短期基金，有必要注意引起不同资本市场市场波动的主要因素的变化。例如，在A股市场，有必要密切注意宏观经济政策，流动性和风险偏好变化对估值的影响。印度和土耳其市场必须注意上市公司业绩的变化。

二、导致A股市场股价短期波动的主要因素是什么？

数据显示，以市场预期为主导的估值变化是影响A股价格短期波动的关键因素。就2005年以来的四个牛市而言，估值因素对股票价格上涨的贡献分别为7 3. 0％，7 1. 4％，9 9. 6％和9 6.分别为9％；同样，四个熊市的下跌也受估值变化的影响。估值下降对A股市场价格下跌的贡献为8 5. 7％，7 5. 2％，9 2. 3％和9 6. 4％。因此，定时交易应密切关注由市场预期引起的估值变化趋势（表3）。

三、在A股市场中，哪些行业领先牛市和熊市？

统计数据表明，牛市和熊市期间不同行业的股票价格表现有所不同。根据2005年以来的统计数据，非银行金融，有色金属，食品和饮料这三个领域领涨了四个牛市中的三个。其中，非银行金融业务的三大领先收益均受收益和预期驱动。前两个有色金属的领先收益是由收益和估值驱动的，自2019年以来，它们一直是由收益提高所驱动的（2019年全行业净利润增长率是适度的。数字为1 4. 6 ％，高于同期所有A股6.的1％的平均水平）； 2006年，食品和饮料行业的牛市受到估值收益的共同推动，而2009年的牛市则受到利润率（本年度整个行业）改善的推动。净利润的中位数同比增长率为2 8. 8％），而从2019年到现在的牛市一直受到估值变化的驱动，同比增长2 3. 2％。

四个牛市中的两个领涨了矿业，国防，钢铁，房地产和计算机电子行业。其中，采矿，军事，钢铁和房地产以营业收入的大幅增长带动四个行业。由于这些行业的固定成本，业绩主要由收入方面驱动。营业收入的增长是推动其股价上涨的主要因素。计算机行业主要受市场预期驱动，2014年和2019年两个牛市的估值分别增长了51％和39％;电子行业股票价格的上涨是由收益估值驱动的。

自2005年以来的统计数据表明，在四个熊市中的三个中，银行业，制药业，生物和化学工业已领涨。在2004年熊市中，银行业的最高增长率主要是由于盈利能力的大幅提高（EPS的年化增长率为27％），而在2011年和2015年熊市周期中，强劲的弹性排名是由于其自身的盈利能力和稳定的股息（自2007年以来，它一直高于市场平均水平）。化学工业的强大复原力也与其稳定的盈利能力密切相关[注1]。同样，制药和生物行业的韧性也得益于其收益的稳定性（2011年的熊市阻力既有盈利能力又有估值因素）。此外，熊市中的电气设备，通讯，计算机和建材行业的阻力也归因于稳定的盈利能力。

四、从长期趋势来看，利润增长是推动股价上涨的关键。

对于在波动中赚钱的短期基金，无论是在牛市还是熊市中，由市场预期引起的估值变化是影响股价上涨和下跌的关键因素。但是对于在趋势中赚钱的长期投资而言，公司利润是驱动长期股价的基础。统计数据显示，从2004年到2019年，所有A股的估值水平下降了4 1. 6％，但该指数上涨了近4倍。可以看出，上市公司的利润增长是拉动股价长期上涨的关键。这证实了库存选择收益高于其他维度的定时收益的逻辑。对于个人投资者而言，关注上市公司基本面的发展趋势，长期投资收益要高于短期定时交易。

注意：

[1]在2011年的熊市中，由于估值上涨，化工行业表现出了韧性（在A股市场平均估值下跌1 6. 8％的情况下，平均估值上升至1 4. 5％）。

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